Quando i timori di svalutazione del dollaro si intensificano, la correlazione tra dollaro e oro (normalmente negativa, ovvero quando uno sale l'altro scende) si rafforza ulteriormente in senso negativo: il dollaro cade e l'oro sale con forza. Questo meccanismo si è chiaramente attivato nel 2026. Il sondaggio OMFIF sui grandi investitori pubblici globali rivela che il 43% degli intervistati si aspetta che l'oro raggiunga una fascia di prezzo tra 5.000 e 5.500 dollari l'oncia entro giugno 2027, e il 29% prevede addirittura livelli tra 4.500 e 5.000 dollari. Sul fronte valutario, i due episodi di sell-off del dollaro hanno premiato soprattutto le valute cosiddette 'high-beta' (quelle più sensibili ai movimenti di mercato) e legate alle materie prime: a gennaio 2026 la corona norvegese ha guadagnato oltre il 6% sul dollaro, seguita dal dollaro neozelandese con quasi il 6%. A luglio-agosto lo yen giapponese ha primeggiato con un +2,74%, sostenuto dall'intervento coordinato tra Giappone e Stati Uniti sul mercato valutario. Un indicatore molto seguito, il 2s10s (la differenza di rendimento tra i titoli di Stato americani a 2 e a 10 anni), sta tornando positivo e punta verso quota 80 punti base: storicamente, una curva dei tassi più ripida (quando i titoli a lungo termine rendono molto di più di quelli a breve) è associata a un dollaro più debole.

Il nuovo presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, ha generato incertezza nei mercati dopo due conferenze stampa e una testimonianza al Congresso che non hanno chiarito quale sia la reale strategia della banca centrale americana. Gli investitori temono un approccio 'laissez-faire', ovvero che la Fed lasci fare di più ai mercati invece di intervenire attivamente sui tassi come in passato. Questa incertezza si traduce in un premio al rischio più alto sui titoli a lungo termine (il cosiddetto 'term premium'), in una curva dei tassi più ripida e in un dollaro più debole. Sul fronte fiscale, gli Stati Uniti presentano il peggior saldo di bilancio primario tra le economie avanzate, con costi di servizio del debito in continua crescita: un problema che non si risolverà a breve. C'è poi un fattore nuovo e rilevante: i grandi operatori dell'intelligenza artificiale (i cosiddetti 'hyper-scalers' come AWS, Google, Meta, Microsoft e Oracle) stanno programmando investimenti colossali fino al 2032, una domanda di capitale che spinge al rialzo i rendimenti obbligazionari a lungo termine e mantiene le valutazioni azionarie dell'S&P 500 su livelli molto elevati, con il rapporto CAPE (prezzo su utili aggiustato per il ciclo economico) che si trova ben sopra i 40, un livello visto solo nel 2000 durante la bolla dot-com.

La de-dollarizzazione, cioè il processo con cui banche centrali e governi di tutto il mondo riducono la quota di dollari nelle loro riserve, non è più solo una teoria: è un trend documentato e in accelerazione. La quota del dollaro nelle riserve globali è scesa ai livelli più bassi dal 1995. Il sondaggio OMFIF 2026, che copre gestori di riserve con circa 10 trilioni di dollari in gestione, mostra che per la prima volta nella storia un gruppo significativo di investitori istituzionali ha dichiarato l'intenzione esplicita di vendere dollari, e il 24% pianifica di ridurre l'esposizione al dollaro nel lungo periodo. Le valute preferite come alternativa sono l'euro e il renminbi cinese. Parallelamente, le riserve auree mondiali sono tornate a crescere in modo sostenuto dopo la Grande Crisi Finanziaria del 2008-2010, con un'ulteriore accelerazione dopo il 2022 in seguito alla guerra Russia-Ucraina. Questo comportamento riflette la ricerca di beni rifugio da parte di chi gestisce i risparmi nazionali di interi paesi.

MUFG calcola che il dollaro sia ancora sopravvalutato in termini reali effettivi (il REER, ovvero il valore del dollaro ponderato per i principali partner commerciali e corretto per l'inflazione): dopo un apprezzamento del 37% in dieci anni e mezzo, ha ceduto solo il 6,4% dal picco di gennaio 2025 e resterebbe ancora sopravvalutato del 13% rispetto alla media storica di lungo periodo. Le proiezioni di mercato per metà 2027 indicano che, se l'inflazione scenderà come atteso, il tasso di interesse reale della Fed (cioè il tasso nominale meno l'inflazione) tornerà in territorio restrittivo, il che apre la porta a futuri tagli dei tassi. Con i mercati che attualmente scontano ancora possibili rialzi dei tassi americani, il momento in cui questo scenario si invertirà potrebbe coincidere con un nuovo, marcato indebolimento del dollaro. La Fed è divisa: all'ultimo riunione, otto membri volevano mantenere i tassi invariati, sei li vorrebbero alzare, solo uno li abbassare. Ma MUFG ritiene che questo posizionamento sia già 'datato' e che la direzione nei prossimi mesi sarà verso i tagli, trascinando al ribasso sia i rendimenti a breve termine che il dollaro.