Nonostante i rendimenti siano saliti bruscamente, un segnale importante arriva dagli spread creditizi (cioè il differenziale di rendimento tra le obbligazioni delle imprese e quelle dei governi, che misura quanto le aziende pagano in più rispetto agli stati per finanziarsi): restano contenuti, sia in Europa che negli Stati Uniti. Questo è un dettaglio cruciale: significa che i mercati finanziari non percepiscono ancora come una minaccia sistemica il rialzo dei tassi, e non temono un'ondata di default aziendali. Se i mercati fossero davvero preoccupati per la crescita economica, gli spread si allargerebbero, segnalando che le imprese faticano a ripagare i debiti. Il fatto che questo non accada lascia in teoria ancora spazio ai rendimenti per salire ulteriormente. Tuttavia, Nordea sottolinea che i mercati stanno già prezzando (cioè anticipando nelle quotazioni attuali) più rialzi di quelli previsti nelle proprie stime di base per la Fed e la BCE, il che indebolisce l'argomento ciclico per un'ulteriore corsa al rialzo dei rendimenti. In altre parole: il mercato potrebbe aver già scontato troppe buone notizie.

Il cuore dell'analisi di Nordea riguarda una domanda fondamentale: quando un aumento del prezzo dell'energia si trasmette ai prezzi di tutto il resto, come cibo, beni industriali e servizi? La BCE ha alzato i tassi due volte da 25 punti base ciascuna (un punto base equivale allo 0,01%, quindi 25 punti base corrispondono a uno 0,25% di rialzo) a cadenza trimestrale, mantenendo un ritmo cauto perché finora questo contagio è stato limitato. Nordea confronta l'episodio attuale con la crisi energetica del 2021-2023: allora, l'inflazione dei prezzi alimentari accelerò meno di sei mesi dopo l'impennata energetica, mentre quella dei beni industriali non energetici seguì dopo cinque-sei mesi. I servizi invece impiegarono più tempo, in parte perché dipendono soprattutto dalla crescita dei salari (i cosiddetti effetti di secondo round, cioè quando l'inflazione si autoalimenta spingendo i lavoratori a chiedere stipendi più alti, che a loro volta fanno salire i prezzi). Al momento, in questo ciclo, nessuna di queste categorie mostra segnali chiari di accelerazione, tranne i beni industriali non energetici, che hanno iniziato a mostrare qualche pressione, in parte legata agli alti costi di spedizione e ai metalli più cari. Il segnale è ancora debole, ma potrebbe essere un primo spia di ciò che verrà.

Il rischio principale che Nordea evidenzia è quello del ritardo con cui gli effetti di un'ondata energetica si manifestano sull'economia più ampia. Storicamente, passano dai quattro ai dieci mesi prima che l'inflazione di fondo (quella che esclude energia e alimentari, più volatile) cominci a risentirne in modo evidente. Questo significa che i dati di oggi possono sembrare rassicuranti, ma nascondono pressioni che potrebbero esplodere nei prossimi trimestri. Il confronto con il 2021 è utile ma non perfetto: oggi i prezzi del petrolio e del gas sono saliti molto più rapidamente che allora, il che potrebbe accelerare i tempi di trasmissione all'inflazione generale. Le aspettative di inflazione implicite nel mercato (misurate ad esempio dallo swap sull'inflazione a due anni su due anni, uno strumento finanziario che misura quanto i mercati si aspettano che l'inflazione sia tra due anni per il biennio successivo) mostrano un modesto rialzo, ma ancora troppo contenuto per allarmare la BCE. Se invece queste aspettative dovessero salire bruscamente, la banca centrale potrebbe essere costretta ad accelerare i rialzi.

Lo scenario base di Nordea prevede che le pressioni inflazionistiche si allarghino gradualmente, con effetti di secondo round sui salari che si faranno sentire nei prossimi mesi. In questo contesto, la BCE dovrebbe continuare ad alzare i tassi almeno fino al primo trimestre del 2027. Le banche centrali dei Paesi nordici si muovono nella stessa direzione: la Norges Bank (la banca centrale norvegese) ha alzato i tassi e ha confermato un orientamento ancora restrittivo, mentre la Riksbank svedese ha mantenuto i tassi invariati ma ha segnalato un probabile rialzo entro fine anno. Per i rendimenti obbligazionari a lungo termine, Nordea vede ancora potenziale di rialzo nel medio termine, ma sul breve periodo i fattori ciclici suggeriscono che il mercato potrebbe correggere verso il basso, visto che ha già prezzato molto inasprimento. Chi investe in obbligazioni deve quindi tenere conto di questo scenario biforcato: pressione strutturale al rialzo sui tassi, ma possibili respiri tecnici al ribasso nel breve.