La BCE sta riducendo attivamente il proprio bilancio attraverso il cosiddetto QT (Quantitative Tightening, cioè la riduzione degli acquisti di titoli effettuati negli anni precedenti per immettere liquidità nel sistema), e questo sta progressivamente prosciugando la liquidità in eccesso nel sistema bancario europeo. Attualmente questa liquidità in eccesso ammonta a 2.120 miliardi di euro, ma le stime indicano che le banche potrebbero voler operare con una soglia tra 1.500 e 2.000 miliardi: siamo quindi vicini a un confine critico. Man mano che la liquidità scende, i tassi a breve sui mercati interbancari (cioè i tassi ai quali le banche si prestano denaro tra loro) tenderanno a salire verso il tasso MRO (Main Refinancing Operations, il tasso al quale le banche possono prendere a prestito dalla BCE per una settimana, attualmente 15 punti base sopra il tasso sui depositi). Un ulteriore rischio è la proposta di alzare la riserva obbligatoria delle banche dall'1% al 2%, che assorbirebbe circa 176 miliardi di euro di liquidità in un colpo solo. A complicare il quadro c'è la cosiddetta 'stigma ECB': le banche evitano di rivolgersi direttamente alla BCE per finanziarsi perché temono che il mercato lo interpreti come un segnale di debolezza, e questa ritrosia potrebbe acuire le tensioni sui tassi a breve.

Il presidente della Fed Kevin Warsh ha alzato i tassi di 25 punti base a settembre 2026, con un voto unanime del comitato, e i mercati hanno interpretato i segnali successivi come una conferma che altri rialzi sono in arrivo. Lo spread di carry (la differenza tra il tasso sui Fed Funds, cioè il tasso overnight della Fed, e il rendimento del Treasury a 3 anni) è tornato a 100 punti base, ben oltre il livello neutro di circa 30 punti base, il che significa che circa 70 punti base di quel differenziale rappresentano una scommessa su futuri rialzi. ING ritiene invece che la Fed farà dietrofront e taglierà i tassi nel 2027-2028, riportandoli verso il 3,5%. Sul fronte del bilancio della Fed, l'istituto ha acquistato 360 miliardi di dollari di T-bill (buoni del Tesoro a breve scadenza) dal dicembre 2025, portando le sue disponibilità totali di titoli a quasi 6.400 miliardi di dollari, pari al 21% del PIL americano, contro il 5,5% di vent'anni fa. Il presidente Warsh vorrebbe ridurre drasticamente questo bilancio, ma vendere 4.500 miliardi di titoli (tra mutui cartolarizzati e Treasury) è un'operazione enormemente complessa che richiede anche cambiamenti regolatori sulle riserve bancarie.

Tre fattori di rischio specifici potrebbero trasformare un inasprimento graduale e ordinato in uno shock più brusco per i mercati monetari europei. Il primo è la fine dell'anno, momento in cui le banche riducono tradizionalmente la loro attività di mercato per rispettare i requisiti di bilancio, riducendo la capacità di redistribuire liquidità e facendo salire i tassi di finanziamento a breve termine. Il secondo è l'incertezza politica in Francia: gli spread (differenziali di rendimento, cioè il costo aggiuntivo che la Francia paga rispetto alla Germania per finanziarsi) sui titoli di Stato francesi hanno raggiunto i livelli più alti dal 2012, e i CDS a 5 anni (strumenti che misurano il rischio percepito di insolvenza di un emittente) sono saliti bruscamente, anche se restano al di sotto dei picchi del 2017. Il terzo rischio è strutturale: se una banca fosse costretta a ricorrere alla BCE per finanziarsi, il mercato potrebbe interpretarlo come un segnale di difficoltà, scatenando una reazione a catena che spingerebbe altri istituti a pagare tassi più alti per raccogliere fondi. Lo scenario base di ING resta un aggiustamento ordinato, ma questi tre elementi potrebbero far deragliare il processo.

ING identifica chiaramente dove investire in questo contesto: sulle scadenze più lunghe della curva dei tassi a breve termine (tra 9 mesi e 2 anni), sia in dollari che in sterline, perché il mercato sta pagando un premio eccessivo per chi si espone a duration leggermente più lunga (cioè a scadenze un po' più distanti nel tempo). In euro, il consiglio è di non esporsi aggressivamente a ulteriori rialzi della BCE, che ING giudica improbabili, ma di tenere comunque un atteggiamento cauto data l'elevata incertezza. Sul dollaro, bloccare oggi rendimenti nell'area del 4-5% su scadenze biennali appare interessante se la Fed effettivamente taglierà nel 2027 come ING prevede. La liquidità nei mercati in dollari rimane supportiva grazie alla politica di acquisto di T-bill della Fed, che mantiene le riserve bancarie vicine ai 3.000 miliardi di dollari. Chi opera sui mercati obbligazionari o gestisce liquidità aziendale dovrebbe monitorare da vicino i prossimi dati sull'inflazione europea e i movimenti politici in Francia nelle prossime settimane.