Il petrolio è ancora intorno ai 100 dollari al barile e i prezzi del gas restano elevati, con le riserve europee sotto la media stagionale a pochi mesi dall'inverno. Questo non è un problema simmetrico: gli Stati Uniti sono diventati esportatori netti di energia, il che significa che prezzi alti dell'energia portano benefici all'economia americana, mentre danneggiano quella europea. Il PMI composito dell'area euro (un indice che misura l'attività economica: sopra 50 significa espansione, sotto 50 contrazione) è tornato sopra 50 dopo essere sceso a 49,1 nel secondo trimestre 2026, ma la ripresa è fragile. I settori più esposti sono chimica, metalli e fertilizzanti, dove il costo dell'energia incide direttamente sulla competitività delle aziende europee rispetto ai concorrenti americani e asiatici. L'indice Citi sui termini di scambio (che misura quante importazioni un paese riesce a comprare con le sue esportazioni) mostra una divergenza netta: l'Europa peggiora, gli USA migliorano. Se i prezzi dell'energia restano alti, le famiglie europee vedranno erodere il loro potere d'acquisto, e l'inflazione di fondo (quella che esclude energia e alimentari, la più difficile da abbattere) potrebbe alimentarsi ulteriormente.

La Fed americana e la BCE si trovano davanti a problemi diversi e reagiscono in modo diverso, il che spiega molto del movimento del cambio EUR/USD. La Fed ha un quadro chiaro: l'inflazione core PCE (una misura dell'inflazione che esclude i prezzi più volatili come energia e cibo) è al 3%, ancora troppo alta rispetto all'obiettivo del 2%, e la disoccupazione al 4,1% è vicina al minimo storico. Questo significa che l'economia americana è robusta e la Fed ha spazio per continuare ad alzare i tassi senza rischiare di affossare la crescita. Nordea si aspetta altri due rialzi da parte della Fed. La BCE invece è in una posizione più complicata: deve combattere l'inflazione importata dall'energia, ma sa che alzare troppo i tassi potrebbe strangolare un'economia già indebolita. I mercati scontano tre ulteriori rialzi BCE entro settembre 2027, ma Nordea ne prevede solo due, con rischi al ribasso. Se la BCE delude le aspettative di rialzo mentre la Fed le mantiene, il differenziale di tasso si allarga ulteriormente a favore del dollaro, spingendo EUR/USD ancora più in basso.

La crisi fiscale francese è il fattore politico più rilevante per i mercati europei nel breve periodo. Lo spread OAT-Bund (cioè la differenza di rendimento tra i titoli di stato francesi a 10 anni e quelli tedeschi, considerati il benchmark sicuro in Europa) ha raggiunto 145 punti base, il livello più alto dal 2012, durante la crisi del debito sovrano europeo. Per dare un'idea concreta: un anno fa questo spread era mediamente intorno a 75 punti base. Il problema non è solo contabile: nessuno dei candidati alle elezioni presidenziali francesi del 2027 ha presentato un piano credibile per tagliare il deficit, né attraverso una riforma delle pensioni né con aumenti di tasse. Chi vincerà erediterà un deficit enorme senza il mandato politico per chiuderlo. Il budget 2027 presentato dal governo include 43 miliardi di euro di risparmi, ma il fiscal watchdog (l'organismo indipendente che controlla i conti pubblici) lo ha già definito basato su ipotesi ottimistiche. Se i mercati continuano a vendere titoli di stato francesi, i rendimenti salgono, il costo del debito aumenta, e si innesca un circolo vizioso difficile da fermare.

Nordea identifica quattro sviluppi che potrebbero cambiare lo scenario di base, anche se nessuno di essi è previsto come caso principale. Il primo è un calo brusco dei prezzi dell'energia combinato con una crisi politica negli USA (come uno shutdown del governo), che ridurrebbe il vantaggio americano. Il secondo è una pressione politica sulla Fed affinché smetta di alzare i tassi, il che minerebbe la credibilità del dollaro in modo più profondo dei soli movimenti di tasso. Il terzo è una correzione nei mercati azionari tecnologici americani, dove il boom degli investimenti in intelligenza artificiale sta attirando capitali globali verso gli USA. Il quarto è un accordo credibile sulla riforma delle pensioni in Francia, che ridurrebbe il rischio di coda sui titoli di stato transalpini. Nel breve termine, i livelli chiave da seguire sono: EUR/USD 1,14 a fine 2026, 1,12 nel primo semestre 2027 (momento di massimo rischio politico francese), poi una possibile risalita verso 1,17 nella seconda metà del 2027 quando i differenziali di tasso diventeranno meno favorevoli al dollaro.