Il mercato del lavoro statunitense si trova in quella che gli analisti chiamano condizione Goldilocks, un termine preso dalla favola dei tre orsi: non troppo caldo da generare inflazione salariale, non troppo freddo da innescare recessione. La crescita dei salari rimane attorno al 3,85-3,95% annuo, sufficiente a sostenere i consumi senza alimentare una spirale prezzi-salari. Le assunzioni sono moderate, i licenziamenti contenuti e la partecipazione alla forza lavoro è in miglioramento, il che contribuisce a raffreddare la pressione sui compensi senza provocare disoccupazione. Il rapporto tra offerte di lavoro e disoccupati (JOLTS openings, ovvero le posizioni aperte rispetto ai lavoratori in cerca di impiego) si è normalizzato rispetto ai picchi del 2022, segnalando un mercato più bilanciato. Questo contesto è ideale per il rischio: sostiene la spesa delle famiglie senza costringere le banche centrali a inasprire ulteriormente la politica monetaria. Il punteggio per il lavoro rimane a più 1,0.

L'inflazione di fondo nell'area euro (quella che esclude energia e alimentari, ed è quindi più rappresentativa delle pressioni strutturali sui prezzi) rimane stabile attorno al 2%, con il modello previsionale che non segnala deterioramento verso il 2026. Negli Stati Uniti, l'inflazione CPI (indice dei prezzi al consumo) ha registrato una leggera risalita in alcune componenti dei servizi, ma gli analisti di Danske Bank la collegano alla solidità della domanda piuttosto che a un effetto di secondo round dell'energia, ovvero alla trasmissione del rincaro energetico a salari e prezzi in modo generalizzato, che sarebbe il vero segnale d'allarme. Il prezzo del petrolio intorno a 100 dollari al barile pesa sull'inflazione headline (totale) ma, man mano che il confronto con i prezzi dell'anno scorso diventa meno sfavorevole, l'effetto statistico dovrebbe attenuarsi nel 2027. Il punteggio inflazione sale a più 1,0, a indicare che questo fattore è diventato meno restrittivo per il rischio.

Le condizioni finanziarie si sono irrigidite: il rialzo dei rendimenti obbligazionari (il costo del denaro nei mercati) ha aumentato i costi di finanziamento per mutui, aziende e settori sensibili ai tassi. Una stretta del credito generalizzata non è ancora visibile, ma la trasmissione delle condizioni più dure all'economia reale avviene con un ritardo di mesi, quindi il rischio è che si manifesti nei prossimi trimestri. In Europa, i prestiti al settore privato continuano a crescere e la domanda di mutui rispecchia la stagionalità normale, mentre le emissioni obbligazionarie aziendali restano funzionali. Il punto critico è che tassi più elevati riducono l'incentivo per le imprese a finanziarsi e investire, comprimendo gradualmente la creazione di moneta. Il punteggio per credito e liquidità scende da più 0,5 a neutro (0,0), a segnalare che questo fattore non contribuisce più positivamente al rischio.

La Federal Reserve americana mantiene un approccio misurato: riconosce la solidità dell'economia senza cedere all'urgenza di alzare i tassi ulteriormente, ma al tempo stesso non è pronta a tagliarli rapidamente. La vera novità viene dalla Banca Centrale Europea (BCE), la cui comunicazione si è fatta meno ossessionata dal tema energetico e più attenta alla crescita e alle condizioni finanziarie complessive. I mercati continuano a scontare più rialzi di quanti Danske Bank si aspetti, sia per la Fed che per la BCE, il che significa che se le banche centrali risulteranno meno aggressive del previsto, ci sarà un effetto positivo per le obbligazioni europee. I tassi reali a lungo termine (quelli depurati dall'inflazione, che rappresentano il vero costo del denaro per l'economia) sono in graduale salita, con i rendimenti reali a cinque anni che si aggirano intorno all'1,75-2,25% sia in Europa che negli USA. Il punteggio per la politica monetaria sale da 0,0 a più 0,5.

Il principale rischio al ribasso è rappresentato dalla crisi fiscale europea, in particolare dalla Francia: se il paese non riuscisse a presentare un piano credibile di riduzione del deficit, i rendimenti dei titoli di Stato francesi potrebbero salire ulteriormente, contagiando altri paesi e mettendo in difficoltà banche, mercati immobiliari e settori con elevato indebitamento. Un secondo rischio è rappresentato dal possibile allargamento dell'inflazione ai servizi e ai prezzi al consumo in modo più persistente, il che costringerebbe Fed e BCE a mantenere politiche restrittive più a lungo del previsto, comprimendo le valutazioni di azioni, obbligazioni e credito. Sul fronte opposto, il rischio positivo principale è un ulteriore miglioramento degli utili aziendali, trainato dalla tecnologia ma con potenziale di allargamento ad altri settori, che potrebbe continuare a comprimere i multipli di valutazione anche in presenza di rendimenti elevati. Infine, il ciclo degli investimenti nell'intelligenza artificiale porta con sé la possibilità di delusioni: carenze di energia, ritardi nei progetti o finanziamenti più difficili potrebbero rallentare una delle locomotive principali della crescita attuale.

Danske Bank alza il proprio punteggio complessivo di rischio da più 0,3 a più 0,4, un segnale di moderato ottimismo verso le attività rischiose. Le azioni globali rimangono la scelta preferita, con gli utili aziendali che crescono del 35% su base annua e tengono le valutazioni (misurate dal P/E forward a 12 mesi, ovvero il rapporto tra prezzo e utili attesi) su livelli accettabili nonostante i tassi più alti: il premio al rischio azionario (la remunerazione extra che gli investitori ricevono per comprare azioni rispetto ai titoli di Stato considerati sicuri) è al livello più alto dall'aprile 2025, suggerendo che le borse non sono care rispetto alle alternative. Il credito high yield (obbligazioni di aziende con rating più basso, che offrono rendimenti più alti per compensare il maggiore rischio) ha visto allargarsi gli spread (il differenziale di rendimento rispetto ai titoli di Stato) in misura superiore a quanto giustificato dai fondamentali, creando opportunità selettive, con preferenza per il debito subordinato bancario, in particolare gli AT1 (strumenti ibridi emessi dalle banche). Le obbligazioni governative a lungo termine offrono rendimenti migliorati ma rimangono una scelta prematura: la crescita solida riduce l'urgenza di aggiungere duration (esposizione alla sensibilità ai tassi), e il portafoglio viene quindi costruito distribuendo il budget di rischio tra azioni, credito selettivo e una quota di obbligazioni, senza concentrare tutto su un'unica classe.