La Francia è oggi il punto di maggiore vulnerabilità dell'area euro. I mercati stanno penalizzando i titoli di stato francesi (chiamati OAT, Obligations Assimilables du Trésor) rispetto a quelli tedeschi (Bund), e lo spread (la differenza di rendimento tra i due titoli) si è allargato fino a circa 140 punti base, un livello che ricorda le crisi del debito europeo. Tre sono le preoccupazioni immediate: un debito pubblico elevato con costi di finanziamento crescenti, la difficoltà di approvare un bilancio credibile per il 2027, e il rischio che Marine Le Pen vinca le elezioni presidenziali del prossimo anno. A differenza degli USA, la Francia non ha la crescita economica necessaria per compensare l'aumento degli interessi sul debito, e ogni ulteriore rialzo della BCE peggiora la situazione. Questo scenario non si limita a danneggiare le finanze francesi: si traduce direttamente in pressione sull'euro, perché gli investitori chiedono un premio di rischio più alto per detenere asset europei.

Storicamente, quando il prezzo del petrolio saliva, il dollaro si indeboliva perché gli USA erano grandi importatori di energia. Oggi non è più così: gli Stati Uniti sono diventati esportatori netti di petrolio, e prezzi del greggio più alti migliorano la loro bilancia commerciale (cioè guadagnano di più dall'export rispetto a quanto spendono per l'import). L'Europa, invece, rimane vulnerabile ai rincari energetici, che pesano sulla competitività delle imprese e sulla crescita. In parallelo, il ciclo di investimenti legati all'intelligenza artificiale continua a drenare capitali verso gli USA: i grandi fondi indicizzati (che seguono automaticamente indici come l'S&P 500) comprano dollari per acquistare azioni americane, e spesso non coprono questo rischio di cambio, creando una domanda strutturale di valuta americana. L'unico scenario che potrebbe invertire questa tendenza sarebbe lo scoppio di una bolla speculativa sull'AI, ma per ora i segnali economici, dagli export asiatici ai PMI globali (indicatori anticipatori dell'attività industriale), non confermano un'inversione.

Mentre l'euro soffre, la corona norvegese (NOK) appare in ottima salute, e Nordea si aspetta che EUR/NOK scenda da 10.7 verso 10.50 nei prossimi tre mesi e fino a 10.25 nell'estate 2027. La logica è semplice: la Norvegia ha tutto quello che la Francia non ha. Il paese possiede un fondo sovrano (il Petroleum Fund, cioè le ricchezze accumulate grazie al petrolio del Mare del Nord) pari a circa 500% del PIL continentale, mentre Francia, USA e UK hanno tutti debiti pubblici che superano il 100% del PIL. La Norges Bank ha alzato i tassi al 4.50%, 200 punti base sopra l'ECB, e può permettersi di tenere questa politica restrittiva senza il rischio di provocare una crisi del debito. C'è anche un meccanismo automatico di protezione: se la corona si indebolisce, la banca centrale norvegese lo considera inflazionistico e tende a non tagliare i tassi, il che a sua volta sostiene la valuta. Non c'è nulla di simile per l'euro.

Nordea ammette apertamente di aver sbagliato sulla corona svedese (SEK): si aspettava un rafforzamento che non è arrivato. La colpa è di una serie di eventi imprevisti: l'escalation geopolitica in Medio Est a fine febbraio, il rialzo dei tassi americani e l'esplosione delle valutazioni dei titoli tecnologici USA. Il Nasdaq100 ha guadagnato il 22% da marzo, contro l'1% degli indici europei. La Riksbank (la banca centrale svedese) è rimasta indietro rispetto alla BCE di 75 punti base, rendendo la corona una valuta poco attraente per chi cerca rendimento. Per la sterlina britannica (GBP), il focus è sull'Autumn Budget del 28 ottobre: la Bank of England ha tenuto i tassi al 3.75% ma un rialzo a novembre è considerato quasi certo dai mercati. Il rischio principale è che il mercato giudichi insufficienti le misure fiscali del governo, come accadde nel 2022 con il mini-budget di Truss, e reagisca spingendo i rendimenti dei Gilt (titoli di stato britannici) ancora più su, con il trentennale già al 6% per la prima volta dal 1998.

Il percorso che Nordea disegna per EUR/USD è abbastanza chiaro: pressione fino a 1.08 nella prima metà del 2027, poi un recupero graduale verso 1.14 nella seconda metà dell'anno e fino a 1.20 entro fine 2028. Il cambio di rotta dovrebbe avvenire quando l'inflazione americana rallenterà abbastanza da permettere alla Fed di smettere di alzare i tassi, riducendo il vantaggio del dollaro sul fronte dei rendimenti. A quel punto, le preoccupazioni sul debito pubblico americano (che rimane elevato anche se meno visibile oggi) e sull'eventuale ridimensionamento del ciclo AI torneranno in primo piano, riequilibrando la bilancia a favore dell'euro. Nel breve termine, tuttavia, il consiglio implicito del report è di seguire da vicino l'andamento degli spread OAT-Bund (il termometro del rischio France) come indicatore anticipatore dei movimenti di EUR/USD.