Un fenomeno chiave che il report individua è il cosiddetto Paradosso di Jevons: quando il costo di una tecnologia scende e la sua efficienza migliora, la domanda non si stabilizza, ma accelera in modo esponenziale. Questo è esattamente quello che sta accadendo con l'AI: i costi per elaborare un milione di token (l'unità di misura dell'elaborazione del linguaggio da parte dei modelli AI) sono calati drasticamente tra fine 2025 e ottobre 2026, passando da circa 2,2 dollari a valori prossimi a 0,8 dollari per milione, mentre la domanda è esplosa raggiungendo livelli di indice superiori a 2.000 punti. Questo significa che il ciclo di investimento è autoalimentante: più i costi scendono, più utenti e aziende adottano la tecnologia, più cresce la necessità di infrastrutture. La vera domanda non è se le aziende stiano spendendo troppo, ma se riusciranno a tenere il passo con una domanda che le supera. Chi vincerà questa gara tra i grandi player otterrà un vantaggio competitivo difficilmente scalabile, mentre il resto dell'economia dipenderà sempre più da questi ecosistemi digitali.

Guardando ai mercati azionari americani, le misure classiche di valutazione come il Shiller PE (un indicatore che confronta i prezzi delle azioni con i guadagni medi degli ultimi dieci anni, aggiustati per l'inflazione) e il CAPE suggeriscono livelli di sopravvalutazione storicamente elevati, con valori intorno a 35-40 rispetto a medie storiche molto più basse. Questo, in teoria, dovrebbe implicare rendimenti azionari modesti per il prossimo decennio. Tuttavia, il report segnala un fatto importante e spesso trascurato: il forward PE dell'S&P 500, cioè il rapporto tra il prezzo delle azioni e gli utili attesi nei prossimi 12 mesi, è sceso da un picco recente di 24 a poco sopra 20. Questo calo non è casuale: è avvenuto in sincronia con la salita dei rendimenti reali (i TIPS a 10 anni, che rappresentano il rendimento dei titoli di Stato americani al netto dell'inflazione), esattamente come la teoria finanziaria prevede. In pratica, il mercato si sta autocorreggendo in modo ordinato. Il livello attuale di 20 rimane superiore alla media storica di lungo periodo di 17,6, quindi le azioni non sono economiche, ma non sono nemmeno ai massimi di schiuma speculativa. La correzione è avvenuta in modo più marcato sui titoli growth rispetto ai value, entrambi ora meno cari di prima.

Uno dei cambiamenti strutturali più rilevanti degli ultimi anni riguarda i flussi di denaro sul mercato azionario americano. I grandi hyperscalers, che in passato erano stati motori potenti di riacquisto di azioni proprie (i cosiddetti buyback, operazioni con cui le aziende ricomprano le proprie azioni sostenendone il prezzo), hanno spostato quasi tutta la loro liquidità verso gli investimenti in AI, generando flussi di cassa liberi negativi o molto ridotti. Questo ha tolto un supporto importante al mercato. A colmare il vuoto sono arrivati gli investitori esteri, attratti dalla combinazione di rendimenti più alti e dalla narrativa dell'eccezionalismo americano nell'AI. I dati sui flussi TIC (Treasury International Capital, cioè i movimenti di capitali verso gli USA dall'estero) mostrano acquisti netti sostenuti di azioni americane fino al 2026, con il totale dei flussi su 12 mesi che si mantiene positivo e vicino a 1.000 miliardi di dollari. A prendere il testimone dei buyback ci stanno pensando ora le aziende produttrici di chip come Nvidia, Micron e Broadcom, i cui flussi di cassa liberi sono in crescita quasi verticale, raggiungendo circa 80-100 miliardi di dollari trimestrali aggregati. Con margini lordi come quello di Nvidia (circa il 75%), questi player stanno costruendo fossati competitivi difficilmente valicabili.

Il quadro positivo non è privo di rischi. Il report segnala che la crescita della domanda di investimenti in AI sta superando la capacità produttiva disponibile, generando pressioni inflazionistiche non solo nel settore tecnologico ma nell'intera economia, attraverso input condivisi come energia, componenti elettronici e materiali da costruzione. Questo suggerisce che i tassi di interesse reali potrebbero restare elevati più a lungo, una buona notizia per chi investe ma un problema serio per le finanze pubbliche, già sotto pressione. Le condizioni finanziarie aggregate, misurate dall'indice FCI-G a tre anni (un indicatore che pesa l'effetto combinato di tassi, spread creditizi, valuta e mercato azionario sull'economia), mostrano un ciclo di restrizione importante tra il 2022 e il 2024, seguito da un parziale allentamento nel 2025-2026. Il rischio è che i secondi effetti dell'inflazione siano sottovalutati sia dai mercati sia dalla Federal Reserve. Sul fronte geopolitico, il report è esplicito: Trump ha cambiato le fondamenta della fiducia degli investitori nel dollaro, anche se l'effetto non è ancora visibile nei dati correnti. La concentrazione della ricchezza negli Stati Uniti (le famiglie più ricche detengono una quota sproporzionata di asset finanziari) limita la trasmissione della politica monetaria, perché i tassi più alti colpiscono i meno abbienti ma non chi muove davvero i mercati.

Sul fronte valutario, il report conclude che il dollaro americano rimane sostenuto da due fattori strutturali: rendimenti obbligazionari più alti rispetto agli altri Paesi del G10 e una crescita economica superiore. Queste due forze attraggono capitali esteri verso gli asset americani, mantenendo alta la domanda di dollari. Nel breve termine, però, la volatilità di mercato e il posizionamento già lungo sul dollaro (molti investitori lo detengono già in portafoglio) possono frenare ulteriori guadagni. L'euro, al contrario, soffre di un contesto sfavorevole: crescita anemica, difficoltà manifatturiere, un nuovo shock energetico e un clima politico sempre più instabile con l'avanzata dei movimenti populisti in molti Paesi, Francia in primis. Le alternative al dollaro con maggior rendimento come la corona norvegese (NOK) e il dollaro australiano (AUD) hanno una certa attrattiva teorica, ma rimangono troppo correlate al paniere G10 per offrire vera diversificazione. La conclusione dell'analisi è diretta: in questo momento, stare lunghi di dollaro (cioè puntare sul suo apprezzamento) è la scelta meno rischiosa tra opzioni tutte imperfette.